8月14日，貴州茅臺披露2026年上半年業(yè)績。
杰富瑞（Jefferies）隨即于8月16日發(fā)布研究報告，分析師John Chou、Lisa Liao等人指出，茅臺正在加速向奢侈品品牌運營模式轉(zhuǎn)型。這一判斷背后有兩個關(guān)鍵變化：一是“茅臺銀行”的清退，二是定價哲學(xué)的根本轉(zhuǎn)變。
(相關(guān)資料圖)
基于DCF估值，杰富瑞給出基準目標價2100元人民幣，較當前股價1341.99元有約56%的上行空間，維持買入評級。
從“產(chǎn)量思維”到“奢侈品思維”：定價權(quán)才是核心
杰富瑞報告寫道：“奢侈品公司的成功，不在于最大化銷量增長，而在于維護稀缺性、定價權(quán)和品牌吸引力。我們認為茅臺正在越來越多地采用同樣的思維方式?！?/p>
過去，茅臺的成功標準是產(chǎn)量增長?，F(xiàn)在，管理層的重心轉(zhuǎn)向：平衡供需、穩(wěn)定零售價格、維持健康庫存水平。這實際上是在主動制造可控的稀缺性，強化茅臺作為“奢侈資產(chǎn)”而非普通消費品的定位。
這與愛馬仕的邏輯如出一轍——愛馬仕從不因需求旺盛就大幅擴產(chǎn)，恰恰是供給的克制，支撐了品牌溢價。
杰富瑞指出，這一轉(zhuǎn)變?nèi)裟艹掷m(xù)，“應(yīng)能支撐更強的定價權(quán)、更高質(zhì)量的盈利、更健康的渠道經(jīng)濟，以及更優(yōu)越的長期股東回報”。
渠道策略上，杰富瑞預(yù)計，將市場主導(dǎo)權(quán)交還給大型經(jīng)銷商的新渠道策略，將有助于穩(wěn)定飛天茅臺的零售價格。
“茅臺銀行”大幅收縮：錢要回到股東手里
茅臺歷史上通過旗下財務(wù)子公司，向茅臺生態(tài)圈內(nèi)的子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放貸款。這些貸款雖然產(chǎn)生利息收入，但同時占用資本、需要計提信用損失撥備——本質(zhì)上是用股東的錢補貼生態(tài)圈。
杰富瑞報告指出，2026年上半年，這一貸款規(guī)模同比縮減約80%。
直接結(jié)果是現(xiàn)金流大幅釋放。茅臺2026年上半年自由現(xiàn)金流約700億元人民幣，超過同期凈利潤445億元的57%，F(xiàn)CF/凈利潤比率達1.6倍。杰富瑞稱，這是茅臺歷史上現(xiàn)金創(chuàng)造最強勁的時期之一。
而更深層的含義是：資本配置邏輯正在重塑。杰富瑞寫道，“超額流動性現(xiàn)在更可能流向分紅、回購和核心業(yè)務(wù)投資，而非支持外圍實體。”
與此同時，直銷渠道（DTC）的持續(xù)擴張，讓茅臺對消費者需求的掌握更直接，也減少了通過融資支持渠道商的必要性。杰富瑞將此視為“聚焦資產(chǎn)負債表效率、資本紀律和股東回報的更廣泛改革的進一步證據(jù)”。
財務(wù)預(yù)測與估值：目標價2100元，上行56%
杰富瑞預(yù)測，茅臺2026年收入為1861.92億元人民幣，2027年為2012.55億元，2028年進一步增至2185.83億元。對應(yīng)EPS預(yù)測分別為72.56元、79.36元和87.09元。
基于DCF估值，杰富瑞給出基準目標價2100元人民幣，較當前股價1341.99元有約56%的上行空間，維持買入評級。
三種情景下的目標價如下：
基準情景（2100元，+56%）：宏觀環(huán)境穩(wěn)定，高端白酒需求持續(xù)增長，飛天出廠價與批發(fā)價之間維持足夠價差，為未來提價留有空間。
樂觀情景（2700元，+101%）：宏觀超預(yù)期，消費升級加速，茅臺提價頻率提升，超高端產(chǎn)品銷售占比顯著提升。
悲觀情景（1100元，-18%）：宏觀明顯放緩，消費者降級，茅臺短期內(nèi)不提價，需以控制供給來支撐零售價。
杰富瑞同時預(yù)計，未來三年茅臺將實現(xiàn)中高個位數(shù)的銷量增長，提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將是銷售增長的主要驅(qū)動力。除核心產(chǎn)品飛天茅臺外，1935等周邊產(chǎn)品也被看好具備可持續(xù)增長潛力。
主要催化劑包括：出廠價上調(diào)、飛天零售價上漲，以及直銷渠道（尤其是iMoutai）的流量增長。主要下行風(fēng)險包括：渠道意外去庫存、宏觀經(jīng)濟放緩，以及食品安全問題。
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