一、佳禾食品：一體兩翼戰(zhàn)略布局，植脂末龍頭再次起航
1.1、深耕20余年，引領植脂末行業(yè)發(fā)展
國內植脂末頭部企業(yè)，持續(xù)推動主業(yè)發(fā)展，并開啟多元化業(yè)務。公司在 2001 年成立于蘇州吳江，以植脂末 業(yè)務起家，逐步提升產能規(guī)模，2008 年產能即位居亞洲前列。2015 年，公司通過設備引進開始咖啡業(yè)務的拓展， 在持續(xù)做大植脂末主業(yè)的同時走向多元化經營。2021 年，公司成功在上交所主板上市。
股權結構集中，國際金融公司參股提供原材料采購優(yōu)勢。公司創(chuàng)始人董事長兼總經理柳新榮為實際控制人， 和妻子唐正青、兄弟柳新仁通過直接或間接持股合計超過 80%，股權集中度高。其他股東中，世界銀行旗下的 國際金融公司在 2017 年以貨幣資金對公司進行增資，推動公司良性發(fā)展，并構建了更為完善的公司治理架構， 同時公司在原材料采購、業(yè)務擴張方面也可以受益于國際金融公司在中國、東南亞乃至全球地區(qū)的食品原材料 產業(yè)鏈資源。公司也通過設立子公司的方式開展業(yè)務，合計 11 家全資子公司、孫公司及控股公司。
【資料圖】
1.2、多元化業(yè)務布局，產品遠銷海內外
多元化業(yè)務多品牌運營，三大生產基地布局。公司實行多元化業(yè)務發(fā)展，產品經營范圍涵蓋植脂末、咖啡 及植物基產品等。公司采用多品牌銷售策略，目前擁有佳禾、晶花、金貓、佳芝味、非常麥等核心品牌，以及 數十個其他產品系列的品牌體系布局，其中晶花牌粉末油脂已成為國內外奶茶、咖啡等領域具有較高知名度的 原料產品。生產端，公司擁有佳禾食品老廠，南通佳之味生產基地，以及咖啡業(yè)務的金貓咖啡生產基地。
植脂末貢獻大部分收入，2022 年以來營收有所下滑。公司營收結構中，植脂末產品占大部分，隨著公司多 元化發(fā)展的持續(xù)，占比連續(xù)下降，近年來咖啡等其他業(yè)務則呈現高速發(fā)展趨勢。而公司整體營收在 2016-2021 年持續(xù)提升，2022H1 由于公司所處的華東地區(qū)疫情擾動，對公司市場流通環(huán)節(jié)的影響明顯，疊加疫情影響下游消費受限，使得公司植脂末業(yè)務銷售收入同比下滑，三季度則逐漸恢復至同比增長。
產品遠銷海內外，大客戶直銷為主。公司已經建立起了國內外的完善營銷網絡體系，國內設置了三十余處 區(qū)域營銷及服務分支機構，國際貿易方面成立國際貿易部門負責境外銷售業(yè)務，并在新加坡設立了業(yè)務中心， 輻射馬來西亞、印度尼西亞、緬甸等東南亞市場。目前，公司所在的華東為主要的銷售區(qū)域，海外業(yè)務營收占 比近年來有所下滑。原材料成本壓力下植脂末利潤率承壓，咖啡業(yè)務逐步起量扭虧為盈。從各業(yè)務盈利水平看，植脂末毛利率 隨成本波動明顯，2020 年至今毛利率持續(xù)下行?？Х葮I(yè)務規(guī)模較小，毛利率水平隨銷售的擴張逐步扭虧為盈。 費用率方面相對穩(wěn)定，公司凈利率水平整體跟毛利率同向波動，2020 年在成本壓力下公司整體盈利水平受影響 明顯。
1.3、研發(fā)實力領先，定制化增強大客戶粘性
公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，技術實力行業(yè)領先。公司共設立 2 個研發(fā)中心，分別位于蘇州和上海，公司也與 江南大學、國家糧食和儲備局科學研究院等保持長期合作，持續(xù)在植脂末等業(yè)務領域進行產品研發(fā)，近年來研 發(fā)投入力度逐年增強，推動公司技術保持領先優(yōu)勢。公司植脂末產品已獲評江蘇省專精特新產品，產品項目《食 品工業(yè)專用油脂升級制造關鍵技術及產業(yè)化》獲得 2020 年度國家科技進步獎二等獎。
定制化產品服務，大客戶粘性明顯。植脂末產品品類豐富，且下游需求多樣化。公司位于上海的研發(fā)基地 負責應用性研發(fā)，對配方產品的呈現方式進行創(chuàng)新，拓寬應用場景，持續(xù)為下游茶飲客戶研發(fā)新品，通過定制 化的產品加強與核心客戶之間的業(yè)務粘性。公司銷售以直銷為主，下游知名茶飲企業(yè)包括蜜雪冰城、古茗、CoCo 都可以及滬上阿姨等都是公司核心客戶，前五名客戶銷售額占比在 2021 年超過 30%。而公司在大客戶方面也是 核心的供應商，根據蜜雪冰城招股書，前五大供應商中，植脂末供應商有公司和外資品牌菲仕蘭兩家，采購額 基本持平。2022Q1 蜜雪冰城對公司的采購額已超過菲仕蘭，公司成為蜜雪冰城第一大植脂末供應商。
二、低線市場大眾消費旺盛，植脂末需求加速釋放
2.1、植脂末行業(yè)發(fā)展迅速，公司市場競爭占優(yōu)
植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成，成為奶粉高性價比替代品。植脂末是公司核心產品，以淀粉糖和 食用油脂等為主要原料，可添加乳制品等食品原輔料及食品添加劑，經噴霧干燥等加工工藝制成的用于飲料增 白、改善口感等的產品，具有較好的速溶性，且風味近似牛奶 ，在食品加工中可以代替奶粉或減少用奶量。應用領域廣闊，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。植脂末發(fā)明之初是作為咖啡配料使用，具有使咖啡更加香醇爽滑的作 用，也可作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品等下游產品的原材料。伴隨下游各市場的持續(xù)發(fā)展，植脂末行業(yè)需 求量及市場規(guī)模亦持續(xù)提升，2020 年市場規(guī)模達 67.97 億元，消費量 64.43 萬噸，預計 2022 年植脂末消費量規(guī) 模達 72.36 萬噸。
海內外企業(yè)參與競爭，公司發(fā)展速度領先行業(yè)水平。植脂末起源于海外，于二十世紀八十年代進入國內消 費市場，隨著市場需求的擴張，國內也逐漸興起植脂末制造行業(yè)，并占據市場的主導地位，由進口主導轉變?yōu)?國產為主，并逐步銷往海外。目前國內同時存在國產和海外品牌，由于新進入者面臨品牌效應、生產規(guī)模、客 戶基礎、營銷渠道及人才稀缺等問題，國內植脂末市場由少數優(yōu)質企業(yè)占有大部分市場份額。根據公司招股書， 2018 年公司國內植脂末銷售規(guī)模 8.26 萬噸，市場份額 14.33%，產品出口規(guī)模 5.26 萬噸，市場份額達 26.85%。 而隨著公司南通佳之味 12 萬噸植脂末募投項目的逐步投產，公司產能接近翻倍，有望再度提升市場份額和地位。
2.2、新式茶飲市場迅速崛起，下沉市場及海外市場仍有空間
新式茶飲市場熱度持續(xù)提升，各價格帶企業(yè)均不斷擴張。奶茶在國內具有較長的發(fā)展歷史，近年來產品持 續(xù)推陳出新，成為新式茶飲，同時依托自身兼具高糖以及咖啡因帶來的成癮性，逐步成為消費潮流，并在資本 的推動下，行業(yè)內企業(yè)從無品牌的街邊店逐步演變?yōu)閰^(qū)域或全國性連鎖企業(yè)。新式茶飲市場規(guī)模除 2020 年受疫 情影響而下滑外，保持較高增速，并預計仍有持續(xù)發(fā)展的空間。近年來新式茶飲行業(yè)持續(xù)出現迅速全國擴張的 企業(yè)，在不同價格帶進行競爭。
經濟檔產品在下沉市場發(fā)展迅速，植脂末約占成本 20%。 植脂末作為奶粉的替代品，高檔品牌如奈雪的 茶等傾向于直接采用新鮮牛奶而不使用植脂末，而在中檔及經濟檔奶茶產品中植脂末使用較多，如客單價較低 的蜜雪冰城，以及中檔的部分品牌則是公司的核心客戶。以蜜雪冰城為例，植脂末成本約占整體原材料采購的 20%。而經濟檔及中檔品牌在一二線城市布局的同時，也在逐步向三四線城市等拓展，而國內廣闊的下沉市場 也給客單價相對較低的茶飲品牌以及植脂末廣闊的發(fā)展空間。
海外茶飲亦有較大市場，部分品牌已在布局。海外也是茶飲市場迅速發(fā)展的區(qū)域，以公司境外業(yè)務主要所 在的東南亞為例，最大的印度尼西亞市場，珍珠奶茶市場規(guī)模 2021 年約百億人民幣水平，且人均消費額依舊低 于國內，仍有較大發(fā)展空間。東南亞國家同樣具有喝茶的文化及習慣，對新式茶飲接受度較高，目前已有較多 國內企業(yè)布局，蜜雪冰城已在越南、新加坡和馬來西亞等五個東南亞國家開店，喜茶、奈雪的茶、CoCo 等都在 東南亞等海外市場設有門店。
三、成本進入下行通道，客戶結構有望持續(xù)修復
3.1、茶飲消費場景恢復，中小客戶彈性高于頭部
疫情對居民出行影響較大，餐飲業(yè)收入承壓。2020 年以來的疫情對消費者的出行產生較大影響，各地疫情 散發(fā)后的管控也使得餐飲行業(yè)經營受限。公司下游的茶飲行業(yè)，以線下門店銷售為主，雖然線上銷售可以部分 彌補銷量，亦會受到疫情較大影響。
疫情后中小客戶需求彈性更大，客戶結構改善后有望提升利潤率水平。疫情期間，頭部企業(yè)在疫情后相對 蕭條的市場環(huán)境中可以通過相對較低的成本占據更多優(yōu)質的門店位置資源。根據窄門餐眼數據，公司核心客戶 蜜雪冰城、滬上阿姨及古茗在 2020 年后的開店速度均明顯超過疫情前 2019 年的水平，有望在后續(xù)消費復蘇階 段提供明顯的彈性。此外，公司通過經銷途徑銷售的中小茶飲企業(yè)，相對于頭部企業(yè)，其抗風險能力較弱，存 在退出市場的情況。消費復蘇后中小企業(yè)有望再度興起，且經銷渠道的產品相對于給核心客戶的定制化產品， 毛利率更高，有望提供更較大的利潤彈性。
海外銷售亦受影響明顯，開放后有望回補。海外銷售一度也占公司營收的較大比例，2019 年因為咖啡業(yè)務 轉移至子公司，受出口相關許可證照切換及變更等影響有所下滑，而 2020 年以來，疫情對出口造成較大影響， 同時也對境外市場的需求造成了較大沖擊，公司境外銷售收入明顯大幅下滑，2021 年隨疫情緩解有所恢復，2022 年疫情反復下，公司主要海外市場東南亞的主要餐飲業(yè)經營情況再度下滑，基本與 2020 年低點接近，公司海外 營收再次回落。整體看，公司海外業(yè)務的盈利水平高于國內，而主要市場東南亞的核心國家人均 GDP 等經濟指 標也處于持續(xù)上行的區(qū)間，發(fā)展空間廣闊。隨著后續(xù)各國疫情的影響逐步消退，境外銷售收入有望回補，并提 供較大的利潤彈性。
3.2、2022H2植物油、乳粉等原材料價格持續(xù)下行
公司利潤水平受成本影響明顯，植脂末原料占成本較大部分。從公司植脂末成本及價格角度，公司與下游 核心客戶通過定制化產品獲得較高粘性，但產品價格水平波動幅度小于成本波動，2018-2019 年成本有所下行， 公司毛利率水平提升，而 2020-2021 年則在成本提升時毛利率水平受影響嚴重。從公司成本結構來看，植脂末 的原材料植物油、玉米淀粉及乳粉占比較大。其中公司使用植物油主要為椰子油及棕櫚仁油，原先使用較多的 葡萄糖漿近年來逐漸被玉米淀粉替代。
近年植脂末核心原材料價格均有上漲，目前均有回落趨勢。公司上游成本端各原材料價格水平相對透明。 在疫情影響上游生產、限制交通運輸，以及國際局勢相關影響下，眾多大宗商品價格均有一輪明顯上行。公司 植脂末的核心原材料中，椰子油及棕櫚仁油方面，2021 年高點相比 2019 年低點有翻倍以上的增長，全脂乳粉 及玉米淀粉價格同比最大漲幅亦超過 50%，給公司成本端造成較大影響。
預計公司成本自22Q3開始回落，有望在23年明顯釋放利潤彈性。根據各原材料市場行情的季度均價，按 照公司歷年產品成本結構對植脂末的原材料綜合成本進行測算。測算得出，本輪植脂末成本上升區(qū)間從 2019Q2開始，到2022Q1仍整體呈現上漲趨勢。直到 2022Q2 開始，測算成本環(huán)比下降。通過對比測算出的植脂末原材 料綜合成本與公司實際的植脂末生產成本可以看出：2019年測算成本略降，公司實際成本略增；2020 年測算成 本有所增長，公司實際成本略有增長；2021 年測算成本大幅提升，而公司實際成本增幅更大。整體看，測算成 本與實際成本有所差異，但變化趨勢相對一致。根據測算數據，2022 全年植脂末公司生產成本仍有提升，但測 算成本 22Q2 回落，對應公司成本 22Q3 見頂下行。2023 上半年，預計原材料成本同比降幅較大，公司成本端 壓力有望減輕，助力公司毛利率水平恢復。
疫情下消費者愈加關注食品安全，實現零反產品替代。近年來食品安全問題頻繁引發(fā)市場關注，尤其在疫 情的非常期間，消費者對于健康的重視度有所提升。從艾媒咨詢的消費者調查中可以看出，消費者購買快銷食 品時考慮因素中，安全性是僅次于口味的第二重視因素，品質、綠色健康等因素隨后。植脂末產品中因包含反 式脂肪酸，長期使用對消費者身體健康會造成影響。故公司持續(xù)致力于零反脂植脂末產品的推廣與應用，針對 零反脂植脂末進行了多層次的研發(fā)，并在對氫化大豆油的替代方面取得了突破性的進展，并落實 2022 年底實現 100%產品“零反式”的計劃目標。
四、咖啡、植物基業(yè)務增長迅速，有望成為第二曲線
4.1、咖啡市場高增，公司擁有全品類產品矩陣
我國咖啡市場仍在快速成長期，人均消費量仍遠低于世界水平?？Х茸鳛槭澜缛箫嬈分唬谑澜绺鲊?均有較大的消費市場。咖啡雖然進入中國時間較早，但目前仍處于迅速成長階段。根據觀研網數據，我國 2020 年人均咖啡消費量遠低于美國及日韓水平，但我國一二線城市的人均消費基本已經與發(fā)達國家持平，故國內消費者確有咖啡的消費需求，隨著咖啡的飲用逐漸普及傳播，未來有望持續(xù)維持較高速的增長。
公司引入先進技術設備，布局咖啡全品類產品。公司于 2015 年引進德國全套先進設備，建造年產千噸級咖 啡粉工廠，開啟咖啡業(yè)務的發(fā)展。公司采取全品類布局的戰(zhàn)略，產品包括速溶咖啡、咖啡固體飲料、冷萃咖啡 液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產品鏈。2018 年，為進一步提升咖啡 業(yè)務運營效率和提高咖啡品牌認知度，公司將咖啡業(yè)務轉移至子公司金貓咖啡進行獨立運作。受咖啡生產及出 口相關許可證照切換及變更影響，當期咖啡類產品的產銷量整體有所下降。此后咖啡業(yè)務保持高速發(fā)展狀態(tài)， 2021 年、2022 上半年實現近翻倍的同比增長。
下游茶飲企業(yè)紛紛布局咖啡業(yè)務，公司有望迅速切入市場。近年來迅速興起的新式茶飲，也紛紛開始布局 咖啡業(yè)務。從消費群體上看，新式茶飲和咖啡存在一定程度的重疊，二者的業(yè)態(tài)也非常近似，茶飲企業(yè)通過布 局咖啡可以豐富產品品類，并擴大消費人群。目前看，公司下游核心客戶中的蜜雪冰城、CoCo 都可以及滬上阿 姨等均有咖啡產品出售，公司有望憑借與各茶飲企業(yè)的長期合作關系，逐步導入咖啡類產品銷售。目前根據蜜 雪冰城招股書，公司金貓咖啡已經進入蜜雪冰城的咖啡供應體系。
4.2、植物基興起，公司提前布局占據先發(fā)優(yōu)勢
環(huán)保和健康意識影響下，植物基市場發(fā)展迅速。近年來植物基飲品熱度有所提升，植物基飲料即植物基蛋 白飲料，原材料包括采用大豆、堅果、谷物或椰子等含蛋白質的植物原料。植物基飲料蛋白質含量略少于動物 奶產品，但氨基酸等其他營養(yǎng)物質更為豐富，有改善腸道健康等功能，同時也可以滿足部分乳糖不耐受人群、 素食消費人群、不宜攝入膽固醇人群等的需求，目前更已經逐漸成為年輕消費新潮。根據艾媒咨詢預測，以燕 麥奶為例，國內市場規(guī)模從 2015 年的僅 2.7 億元大幅增長至 2021 年的 42.3 億元，并仍將保持較高增速。
公司提早布局植物基市場，近年銷售持續(xù)高速增長。公司植物基產品主要包括燕麥奶、燕麥漿、燕麥粉以 及椰漿產品等，并有子品牌“非常麥”銷售燕麥奶產品，推出了面向消費者的多種燕麥奶飲料，包括依托自主 研發(fā)的酶解、濃縮技術率先上市的冷凍燕麥漿。公司已與國家糧科院在燕麥奶與植物奶方面有著深入的聯合開 發(fā)、成果產業(yè)化等方面合作，公司也在其他植物基產品上持續(xù)研發(fā)和產業(yè)化。從 2020 年以來，公司植物基業(yè)務 持續(xù)保持翻倍以上的同比增速，亦有望成為未來業(yè)績的重要貢獻來源。
五、盈利預測
隨著消費場景持續(xù)修復 2023 年公司業(yè)績將迎來拐點，分業(yè)務板塊來看： （1）植脂末：22 年由于消費場景受限，下游茶飲市場需求低迷。隨著消費需求回暖，23/24 年具有大眾消費屬性的茶飲產品有望重回增長通道，同時公司實現了“零反式”全面產品升級有助于進一步打開市場，預計 2022-24 年收入增速分別為-8%/30%/25%； （2）咖啡：公司在咖啡業(yè)務領域已經布局多年，從 21 年開始逐步進入快速增長階段。國內咖啡市場依然 處于高景氣周期，未來公司將持續(xù)享受行業(yè)紅利，預計 2022-24 年收入增速分別為 90%/80%/70%； （3）植物基：疫情后植物基飲品快速興起，公司積極卡位布局，預計 2022-24 年收入增速分別為 80%/70%/60%。
利潤率方面，我們認為由于植物油、乳粉等主要原材料價格持續(xù)回落，以及高利潤的中小客戶采購量回升， 毛利率水平將逐步修復至疫情前水平。 預計 2022-2024 年收入分別為 24.2/32.1/41.6 億元，同比增 1%/32.3%/29.8%，預計歸母 凈利潤 1.27/2.65/3.84 億元，同比增長-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分別 0.32/0.66/0.96 元，對應 PE 估值 59/28/20 倍。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
